周观：公募销售费用新规下的债市（2025年第36期）

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（来源：李勇宏观债券研究）

《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台后，哪种债基受影响的程度或最大？

本周（2025.9.8-2025.9.12），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7675%上行2.2bp至1.7895%。

周度复盘：周一（9.8），受深圳调整限购措施，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》提高短时间赎回费用的影响，利率出现明显上行。随后公布的进出口数据显示2025年8月，出口金额当月同比4.4%，较上月下降2.8个百分点；进口金额当月同比1.3%，较上月下降2.8个百分点，收益率小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.65bp。周二（9.9），早盘市场情绪有所回暖，利率小幅下行。随后指数债基被大量赎回，叠加对于基金投资债券免税政策取消的情绪令债市再度承压，全天10年期国债活跃券收益率上行1.1bp。周三（9.10），2025年8月物价数据公布，CPI当月同比-0.4%，较上月下行0.4个百分点；PPI当月同比-2.9%，较上月上行0.7个百分点。虽然PPI当月同比有所上行，但低基数原因成分更多，而非“反内卷”政策的效果显现，利率有所下行。午后对于本月买断式逆回购是否会延续净投放的讨论和疑虑增多，利率迅速上行，全天10年期国债活跃券收益率上行2bp。周四（9.11），上午股市上涨，利率上行。午后对于央行即将重启买债的预期抬升，利率转而大幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.75bp。周五（9.12），市场对重启国债买卖预期持续升温，利率下行。盘后央行公布9月15日将开展6000亿买断式逆回购操作，期限6个月，当月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，即净投放3000亿元，全天10年期国债活跃券收益率下行0.8bp。

周度思考：本周债券收益率上行，除了“股债跷跷板”因素外，还有对于《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中，提高债基赎回费率的担忧。美国证监会也曾经于2005年出台类似规定，SEC Rule 22c-2允许针对7个自然日以内的赎回行为，加征不超过2%的赎回费，但并非强制要求。目前国内债券型基金的赎回费率多为7日以内1.5%，超过7日即为0-0.1%的极低费率。新规将赎回费的下限规定为7日以下1.5%，7-30日1%，30日-6个月0.5%，极大抬升了短期赎回债基的成本。在各类债基中，我们预计受影响最大的是被动指数型的非ETF债基，其次是短期纯债型基金。被动指数型非ETF基金跟踪的指数多为政金债指数，机构通过此类产品投资政金债，可有免税优势，且政金债的静态收益率比国债高。但新规之后，该类基金的交易价值被大大削弱，资金流出可能性最大。短期纯债型基金的久期较短，是流动性管理的工具，在正常的收益率曲线陡峭化的环境下，其静态收益率较低，6个月内0.5%的赎回费率将压低其投资价值。对于这两类受影响较大的基金，各有可替代的未被新规束缚的产品，被动指数型非ETF基金可用政金债ETF代替，而短期纯债型基金可转向投资同业存单指数基金。10年期国债收益率一度上行突破1.8%，而央行对于流动性仍保持支持态度，我们预计曲线将陡峭化，建议投资者缩短久期以应对不确定性。

美国2025年8月美国密歇根大学消费者指数、CPI指数、PPI指数、失业金申领人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（0908－0912）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。本周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）8月美国PPI及核心PPI数据显著低于市场预期且较7月明显回落，其降温趋势既体现在数据幅度，更反映短期扰动剔除后变化。9月10日公布的美国PPI数据显示，8月PPI同比上涨 2.6%，较预期低0.7个百分点、较前值降0.5个百分点；核心PPI同比上涨2.8%，较预期低0.7个百分点、较前值降 0.6个百分点，核心通胀回落幅度大于整体，说明剔除食品能源短期扰动后，生产端物价压力消退更显著。环比维度上，8月PPI 由7月0.7% 转为下降0.1%，较预期低0.4个百分点、回落0.8个百分点；核心PPI环比同样降0.1%，较预期低0.4个百分点、较前值回落0.8个百分点。这是两者四个月来首次同步转负且回落幅度一致。这一变化与批发零售环节利润收缩、企业对关税成本的内部吸收直接相关，进一步印证生产端价格从整体到核心环节均进入降温通道，整体通胀压力边际缓解。叠加劳动力市场稳健性隐忧逐步显现，两类信号共同削弱美联储维持紧缩的通胀顾虑，利好后续延续这一节奏、平衡稳增长与保就业目标。

（2）美国8月CPI温和回升但核心通胀平稳，短期扰动与结构韧性并存的特征明确，结合就业市场变化，进一步夯实美联储渐进降息基调。9月11日公布的美国CPI数据显示，8月CPI同比上涨 2.9%，与预期持平、较前值升0.2个百分点；环比上涨 0.4%，略高于预期0.3%、较前值升0.2 个百分点；核心CPI（剔除食品能源）同比、环比分别上涨3.1%、0.3%，均与预期及前值一致。整体CPI的温和回升，主要源于能源与食品价格阶段性反弹的直接推力，与国际油价短期调整、部分农产品供给季节性变化相关，叠加服务领域结构性反弹的补充支撑，属典型短期扰动；而核心通胀的平稳，则体现通胀中枢的稳定性。商品与服务价格相互对冲，且核心服务虽受出行类消费反弹拉动，但剔除短期波动后，多领域未出现通胀中枢上移迹象。且当前就业市场降温信号显著，即便整体CPI环比略超预期，核心通胀的平稳与就业疲软仍使美联储渐进式降息成为平衡通胀控制与经济增长的选择，既避免过度紧缩冲击增长，也防止宽松过早导致通胀反弹。

（3）鲍威尔在全球央行年会上的发言彻底“转鸽”，也意味着美联储大概率将在9月议息会议上重启降息。9月12日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole的全球央行年会强调，“当前美国经济正面临一种复杂的局面，就业市场的下行风险与通胀的上行压力并存。”他进一步指出，“风险的平衡点已经发生转变”，“尽管如此，在政策处于限制性区域的情况下，基准前景和不断变化的风险平衡态势可能证明调整我们的政策立场是合理的”，这强烈暗示了美联储可能需要调整政策立场，基本上给美联储再度重启降息做了官方背书。截至9月13日，Fedwatch预期2025年9月降息25bp的概率为93.4%，上周89%；10月份降息的可能性升至79.0%，上周为71.0%；12月份在10月份降息的基础上再次降息的可能性为74.0%，上周为65.3%。

风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。

1.一周观点

Q1：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台后，哪种债基受影响的程度或最大？

本周（2025.9.8-2025.9.12），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7675%上行2.2bp至1.7895%。

周度复盘：周一（9.8），受深圳调整限购措施，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》提高短时间赎回费用的影响，利率出现明显上行。随后公布的进出口数据显示2025年8月，出口金额当月同比4.4%，较上月下降2.8个百分点；进口金额当月同比1.3%，较上月下降2.8个百分点，收益率小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.65bp。周二（9.9），早盘市场情绪有所回暖，利率小幅下行。随后指数债基被大量赎回，叠加对于基金投资债券免税政策取消的情绪令债市再度承压，全天10年期国债活跃券收益率上行1.1bp。周三（9.10），2025年8月物价数据公布，CPI当月同比-0.4%，较上月下行0.4个百分点；PPI当月同比-2.9%，较上月上行0.7个百分点。虽然PPI当月同比有所上行，但低基数原因成分更多，而非“反内卷”政策的效果显现，利率有所下行。午后对于本月买断式逆回购是否会延续净投放的讨论和疑虑增多，利率迅速上行，全天10年期国债活跃券收益率上行2bp。周四（9.11），上午股市上涨，利率上行。午后对于央行即将重启买债的预期抬升，利率转而大幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.75bp。周五（9.12），市场对重启国债买卖预期持续升温，利率下行。盘后央行公布9月15日将开展6000亿买断式逆回购操作，期限6个月，当月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，即净投放3000亿元，全天10年期国债活跃券收益率下行0.8bp。

周度思考：本周债券收益率上行，除了“股债跷跷板”因素外，还有对于《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中，提高债基赎回费率的担忧。美国证监会也曾经于2005年出台类似规定，SEC Rule 22c-2允许针对7个自然日以内的赎回行为，加征不超过2%的赎回费，但并非强制要求。目前国内债券型基金的赎回费率多为7日以内1.5%，超过7日即为0-0.1%的极低费率。新规将赎回费的下限规定为7日以下1.5%，7-30日1%，30日-6个月0.5%，极大抬升了短期赎回债基的成本。在各类债基中，我们预计受影响最大的是被动指数型的非ETF债基，其次是短期纯债型基金。被动指数型非ETF基金跟踪的指数多为政金债指数，机构通过此类产品投资政金债，可有免税优势，且政金债的静态收益率比国债高。但新规之后，该类基金的交易价值被大大削弱，资金流出可能性最大。短期纯债型基金的久期较短，是流动性管理的工具，在正常的收益率曲线陡峭化的环境下，其静态收益率较低，6个月内0.5%的赎回费率将压低其投资价值。对于这两类受影响较大的基金，各有可替代的未被新规束缚的产品，被动指数型非ETF基金可用政金债ETF代替，而短期纯债型基金可转向投资同业存单指数基金。10年期国债收益率一度上行突破1.8%，而央行对于流动性仍保持支持态度，我们预计曲线将陡峭化，建议投资者缩短久期以应对不确定性。

Q2：美国2025年8月美国密歇根大学消费者指数、CPI指数、PPI指数、失业金申领人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（0908－0912）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。本周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）8月美国PPI及核心PPI数据显著低于市场预期且较7月明显回落，其降温趋势既体现在数据幅度，更反映短期扰动剔除后变化。9月10日公布的美国PPI数据显示，8月PPI同比上涨 2.6%，较预期低0.7个百分点、较前值降0.5个百分点；核心PPI同比上涨2.8%，较预期低0.7个百分点、较前值降 0.6个百分点，核心通胀回落幅度大于整体，说明剔除食品能源短期扰动后，生产端物价压力消退更显著。环比维度上，8月PPI 由7月0.7% 转为下降0.1%，较预期低0.4个百分点、回落0.8个百分点；核心PPI环比同样降0.1%，较预期低0.4个百分点、较前值回落0.8个百分点。这是两者四个月来首次同步转负且回落幅度一致。这一变化与批发零售环节利润收缩、企业对关税成本的内部吸收直接相关，进一步印证生产端价格从整体到核心环节均进入降温通道，整体通胀压力边际缓解。叠加劳动力市场稳健性隐忧逐步显现，两类信号共同削弱美联储维持紧缩的通胀顾虑，利好后续延续这一节奏、平衡稳增长与保就业目标。

（2）美国8月CPI温和回升但核心通胀平稳，短期扰动与结构韧性并存的特征明确，结合就业市场变化，进一步夯实美联储渐进降息基调。9月11日公布的美国CPI数据显示，8月CPI同比上涨 2.9%，与预期持平、较前值升0.2个百分点；环比上涨 0.4%，略高于预期0.3%、较前值升0.2 个百分点；核心CPI（剔除食品能源）同比、环比分别上涨3.1%、0.3%，均与预期及前值一致。整体CPI的温和回升，主要源于能源与食品价格阶段性反弹的直接推力，与国际油价短期调整、部分农产品供给季节性变化相关，叠加服务领域结构性反弹的补充支撑，属典型短期扰动；而核心通胀的平稳，则体现通胀中枢的稳定性。商品与服务价格相互对冲，且核心服务虽受出行类消费反弹拉动，但剔除短期波动后，多领域未出现通胀中枢上移迹象。且当前就业市场降温信号显著，即便整体CPI环比略超预期，核心通胀的平稳与就业疲软仍使美联储渐进式降息成为平衡通胀控制与经济增长的选择，既避免过度紧缩冲击增长，也防止宽松过早导致通胀反弹。

（3）鲍威尔在全球央行年会上的发言彻底“转鸽”，也意味着美联储大概率将在9月议息会议上重启降息。9月12日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole的全球央行年会强调，“当前美国经济正面临一种复杂的局面，就业市场的下行风险与通胀的上行压力并存。”他进一步指出，“风险的平衡点已经发生转变”，“尽管如此，在政策处于限制性区域的情况下，基准前景和不断变化的风险平衡态势可能证明调整我们的政策立场是合理的”，这强烈暗示了美联储可能需要调整政策立场，基本上给美联储再度重启降息做了官方背书。截至9月13日，Fedwatch预期2025年9月降息25bp的概率为93.4%，上周89%；10月份降息的可能性升至79.0%，上周为71.0%；12月份在10月份降息的基础上再次降息的可能性为74.0%，上周为65.3%。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2025年9月8日-2025年9月12日，下同）一级市场地方债共发行53只，发行金3,016.72亿元，其中再融资债券1,550.72亿元，新增专项债1,318.68亿元，新增一般债147.32亿元，偿还量1,088.93亿元，净融资额1,927.79亿元。主要投向为城乡基础设施建设、社会事业和综合。

本周共有12个省市发行地方债，发行总额排名前五为广东、贵州、广西、四川和湖南，发行总额分别为662.28亿元、503.56亿元、362.45亿元、324.03亿元和302.52亿元。

本周共有1个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为湖南省，发行总额为200.00亿元。

自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债19,321.50亿元。

本周城投债提前兑付总规模为9.20亿元，按照兑付规模排名前三的省市为辽宁，湖南和山东，分别提前兑付5.00亿元、4.00亿元和0.20亿元。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计912.76亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模138.92亿元，其次湖南省和江苏省，分别兑付126.36亿元和75.83亿元。

3.2  二级市场概况

本周地方债存量53.29万亿元，成交量4,145.76亿元，换手率为0.78%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东、江苏和河北，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和15Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发297只，总发行量2,812.62亿元，总偿还量1,893.91亿元，净融资额918.71亿元，净融资额较上周增加了1,471.38亿元。

具体来看，本周城投债发行648.87亿元，偿还502.44亿元，净融资额146.43亿元；产业债发行2,163.75亿元，偿还1,391.46亿元，净融资额772.29亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额-395.77亿元，中票净融资额770.62亿元，企业债净融资额-49.12亿元，公司债净融资额558.01亿元，定向工具净融资额34.97亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达2,883.83亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和能源。

4.8 主体评级变动情况

本周无评级或展望调高债券

本周无评级或展望调低债券

5.风险提示

（1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。

（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的  时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;

（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。